文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

(资料图)

出口最大的预期差不在于欧美和东盟。出口和进口同比增速都明显高于市场预期，特别是3月的出口数据。出口数据不仅扭转了市场的负增速预期，更是呈现出了较强的增速水平。我们认为这次出口超预期或有部分源自对欧美的预期差，但是最大的预期差或不在此，因为欧美和东盟仅能解释四成的出口高增，并非最大的预期差来源。欧美对我国出口的拖累减弱，东盟对我国出口的支撑维持强劲态势，但东盟不是此次大幅反弹的最主要根源，其边际贡献较弱。我们认为东盟一直以来对我国出口的强支撑已经让市场对其有较为充分的预期。

出口最大预期差背后或反映的是中国疫后抢订单的初步成效。约六成的出口高增由俄罗斯和其他贸易伙伴（非主要国别）贡献，这也是市场最大的预期差所在。1）3月我国对俄罗斯出口给整体的出口增速贡献近3个百分点。一部分原因是去年俄乌冲突对贸易带来一定扰动，低基数效应对增速有部分贡献作用。但我们认为更重要的原因在于我国对俄罗斯出口份额的逐步提升。我们认为，这背后的原因可能是在国际制裁背景下，俄罗斯进口订单更多转向我国。2）3月出口超预期，还有很大一部分原因是市场忽视了非主要国别的贡献，这一贡献背后或反映的是中国疫后抢订单的初步成效。非主要国别的份额占比虽不及三大主要出口国，但是却也为出口的回升贡献了四成。这次出口中，三大主要出口国、其他主要国别和非主要国别均全面改善，背后反映出来的可能是疫后中国各省、各企业出海抢订单的初步成效。

出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单。对于超市场预期的3月出口表现，市场对出口超预期背后的持续性产生忧虑，我们认为超预期的出口并非昙花一现，三季度之前出口的韧性可能都较强。因为出口超预期背后，不是积压订单释放，而是防疫措施调整后国内企业出国抢订单带来的影响。首先，在去年下半年海外需求回落的背景下，国内受疫情防控措施的影响，企业出国参展获取海外订单的机会有限。在此背景下，企业积压的订单可能并不多。而在防疫措施调整之后，许多省份开始鼓励企业出国抢订单，出口目的地涉及欧美、南亚、非洲等多个地区，企业出口抢订单已初显成效。其次，对美出口虽有压力，但我们认为美国经济年内可能仅是温和放缓，衰退可能要到年底甚至明年。此外中国与东盟、“一带一路”国家经贸合作也有望继续扩大，为出口提供支撑。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，东盟景气度不及预期等。

正文

一、出口最大的预期差不在于欧美和东盟

3月出口数据不仅扭转了市场的负增速预期，更是呈现出了较强的增速水平。3月出口同比增速（美元计价）为14.8％，进口同比增速（美元计价）为-1.4％，出口和进口同比增速都明显高于市场预期。特别是3月的出口数据，其同比增速大超市场预期。因为市场预期（Wind口径）3月份我国出口增速是-5.05％，而实际出口数据不仅扭转了市场的负增速预期，更是呈现出了较强的增速水平。

市场普遍预计3月出口增速仍弱，一是预期欧美外需回落继续拖累出口，二是观测到3月韩国出口增速明显回落。但是这可能忽视了疫后我国企业出海抢订单带来的积极影响。

我们认为这次出口超预期或有部分源自对欧美的预期差，但是最大的预期差或不在此。更重要的是市场可能忽视了俄罗斯和其他贸易伙伴（非主要国别）带来的影响，而这正是最大的预期差所在。

首先，欧美和东盟仅能解释四成的出口高增，并非最大的预期差来源。在三大主要国别中，欧美对我国出口增速的拖累作用在减弱，合计边际贡献5.9个百分点；东盟对我国出口的支撑维持2月强劲态势，但东盟不是此次大幅反弹的最主要根源，仅边际贡献约0.3个百分点。我们认为东盟一直以来对我国出口的强支撑已经让市场对其有较为充分的预期。虽然超预期有部分源自欧美的预期差，但我国3月出口反弹近16个百分点，而三大主要国别的变化仅能解释四成的出口高增。

其次，约六成的出口高增由三大主要国别以外的国家贡献，这也是市场最大预期差的所在之处。

1）第一个预期差来源于俄罗斯，而且我们认为基数不能解释俄罗斯带来的全部出口高增。3月我国对俄罗斯出口同比增长136.4％，为整体出口增速贡献近3个百分点，这几乎是其他主要国别的全部边际贡献。对俄罗斯出口高增一部分原因是去年俄乌冲突对贸易带来一定扰动，低基数效应对增速有部分贡献作用。但我们认为更重要的原因在于我国对俄罗斯出口份额的逐步提升。我们认为，这背后的原因可能是在国际制裁背景下，俄罗斯进口更多转向我国。因为从俄罗斯主要的三大进口国来看，我国所占据的比例一直在逐步上升，所以即使基数褪去，这部分转移至我国的进口需求或仍有支撑。

2）第二个预期差来源于其他贸易伙伴（非主要国别），背后或反映的是中国疫后抢订单的初步成效。3月出口增速大幅改善，在约16个百分点的出口回升幅度中，其他贸易伙伴（非主要国别）的贡献不可忽视。虽然其他贸易伙伴的份额占比不及三大主要出口国，但是却为出口的回升贡献了四成（6.5个百分点），其影响可比拟欧美和东盟国家。尽管海关总署快讯没有公布非主要国别的出口数据，但从三大主要国别、其他主要国别和非主要国别来看，这次出口全面改善，背后反映出来的可能是疫后中国各省、各企业出海抢订单的初步成效。

从商品类别来看，多个重点出口商品增速由负转正。在整个出口增速当中，机电产品增速由负转正，汽车及相关产品拉动整体机电产品的增长；此外，钢材和箱包等商品的出口表现也都比较好。

第一，汽车及相关产品拉动机电产品的增长。3月机电产品同比增长12.3％，为整体出口贡献了近9个百分点，是贡献最大的重点商品分项。其中，汽车产业链相关产品的出口延续去年的高景气度水平，汽车（含底盘）以及汽车零配件对整体机电出口起着明显拉动作用。此外，像家电、灯具等产品增速也由负转正，对机电产品的出口亦有贡献，而手机、集成电路等消费电子依旧起着拖累作用。

第二，国内外价差带来我国钢材的出口高增。从年初以来，钢材的出口表现就一直较好。钢材出口表现较好，主要原因是国际钢材供应紧张、价格上涨，所以中国的钢材价格优势凸显，这促进了中国钢材出口接单与放量。出口数据则表现为今年1-2月中国钢材出口量大幅增加，2月增长幅度尤其明显，3月则延续了这一增长态势。若国内外价差持续，那么钢材出口的强表现或能持续下去。

二、进口降幅并没有市场预期那么悲观

市场不仅对出口增速预期偏悲观，对进口增速亦是如此。3月进口金额（美元计价）同比增速为-1.4％，也高于市场预期的-4.86％（Wind口径）。在国内经济景气度回升、内需逐步修复的背景下，进口降幅并不像市场预期那样悲观。

从进口商品上看，表现比较亮眼的是能源类商品，显示出我国燃料的进口需求激增；铁矿石及其精矿的进口增速也由负转正。

1）能源类商品表现亮眼，燃料需求激增。原油、天然气和煤炭等能源产品进口表现较好，其中，中国3月原油进口量同比大幅上涨22.5％，达到2020年6月以来的最高水平。煤及褐煤进口量也跃升至2021年11月以来的高位，煤及褐煤进口量同比大涨超过150％。

2）医药材及药品、肥料的进口表现较好，铁矿石及其精矿的进口增速也由负转正。3月医药材及药品进口数量同比上涨57％，环比上涨37％，显示出我国对于医药材及药品的进口需求也较好。医药材及药品进口金额同比为45.77％，较2月上升11.37个百分点，支撑了进口表现。肥料进口增速由2月的16.20％继续上升至57.56％。此外，3月铁矿石及其精矿的进口增速也由负转正，录得9.01％。

三、出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单

对于超市场预期的3月出口表现，市场担心出口增速超预期背后的持续性，我们认为超预期的出口并非昙花一现，而是具备较强的持续性，三季度之前出口的韧性可能都较强。

因为出口超预期背后，或不是积压订单释放，而是防疫措施调整后国内企业出国抢订单带来的影响。

首先，在去年下半年海外需求回落的背景下，国内受疫情防控措施的影响，企业出国参展获取海外订单的机会有限。在此背景下，企业积压的订单可能并不多。而在防疫措施调整之后，许多省份开始鼓励企业出国抢订单，出海目的地涉及欧美、南亚、非洲等多个地区。据我们梳理的不完全统计数据，江苏、浙江等省份的企业出口抢订单已初显成效（见表3）。因此，我们认为出口超预期背后，或不是积压订单释放，而是防疫措施调整后国内企业出国抢订单带来的影响。

其次，去年出口增速呈现出前高后低的走势，因此今年的出口压力主要集中在上半年。我们认为，对美国出口有压力，但是上半年美国还有超额储蓄支撑，而且美国经济年内可能仅是温和放缓，衰退可能要到年底甚至明年。此外中国与东盟、“一带一路”国家经贸合作也有望继续扩大，为出口提供支撑。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，东盟景气度不及预期等。

本文源自报告：《 出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单 》

报告发布时间：2023年4月14日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

本文源自：券商研报精选

作者： 解运亮团队

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